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  :源为A客户,有望受益于手机、IoT销量及新料号的提升,以及日系替代带来的份额提升;硬板领域,公司在通信、数通、HDI均有布局,有望持续受益于5G及IDC景气周期、国产手机客户不断拓展,以及自身稼动率和经营质量提升带来的盈利改善;传统业务盈利状况有望好转,带来额外增量。我们看好公司长期发展,。”

  软板领域,公司主要收入来源为A客户,有望受益于手机、IoT销量及新料号的提升,以及日系替代带来的份额提升;硬板领域,公司在通信、数通、HDI均有布局,有望持续受益于5G及IDC景气周期、国产手机客户不断拓展,以及自身稼动率和经营质量提升带来的盈利改善;传统业务盈利状况有望好转,带来额外增量。

  公司1980年创立,主业为精密金属制造;2010年上市,随后拓展业务至精密电子制造,包括LED、TP&LCM;2016/18年分别以41亿元、20亿元估值全资收购MFLEX、Multek,布局FPC、PCB业务,2019年收入达到235.5亿元,净利润7.0亿元,全球PCB排名第5、内资排名第1。

  从经营管理来看,新任集团执行总裁单建斌带领的专业化团队前期对MFLEX并购后的整合较为成功,目前已全面接手整个集团的业务,梳理构建出新的组织架构,即一个总部平台、三大板块、五大事业部,以提高经营效率为基础,全面挖掘全集团的业务协同。

  从财务质量来看,大额资产减值及坏账损失基本出清,公司经营现金流向好,定增募集资金已经到位,杠杆率、质押率均有所降低,财务状况好转。

  MFLEX软板业务占公司总收入约50%,我们测算A客户在公司软板业务收入贡献中占比约85%,A客户当中手机、非手机收入比例7:3。

  短期来看,2021年A客户手机销量有望达2.2亿部,同比+10~15%,中长期来看,2023年A客户耳机、手表销量有望分别达1.8亿副、8000万个,相比2020年均翻番,届时A客户软板整体规模预计将超140亿美元。

  公司目前在A客户中软板份额约15%,得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对手退出,预计未来份额有望提升至20%。

  此外,在非A领域,公司已切入HOV手机供应链以及谷歌、微软、Facebook等iot产品;汽车电子端,公司为北美新能源汽车客户中部分车型独供BMS软板,有望分享长期红利。

  整体来看,我们测算未来3年东山软板收入有望由20亿美元增长至30亿美元以上,按照当前汇率计算对应净利润增量约6.5亿元人民币。

  硬板业务占公司总收入约13%,其中通信、数通、HDI各贡献约3成,汽车医疗约1成。

  收购以来公司推行精细化管理,精简产品及客户结构,聚焦服务大客户,通信领域客户包括诺基亚、爱立信、三星等,数通领域包括亚马逊等,HDI领域包括oppo、小米等。

  受益于5G及IDC建设景气周期以及国产手机客户的销量及新客户的导入,我们预计公司未来3年收入有望从当前4~5亿美元提升至约6~8亿美元。

  此外,受益于产能稼动率提升,公司毛利率及净利率水平亦有望改善,当前毛利率约15%、净利率约5%,未来3年有望提升至毛利率20%、净利率10%,按照当前汇率计算对应净利润增量约3亿元人民币。

  公司传统主业包括通信、LED、TP&LCM,近年来收入占比持续降低,至2019年不足40%;且受到大额减值等因素影响,近年来基本无净利润贡献。

  2020年以来,公司对传统业务严管成本和费用控制,严控各项财务指标,我们认为传统业务未来盈利水平有望改善至接近行业平均水平,净利率有望提升至5%,对应净利润增量约5亿元。

  ▍风险因素:公司新产品新料号拓展不及预期;新产能释放不及预期;中美贸易冲突风险;通信下游需求不景气;子公司整合改善不及预期;财务杠杆较高风险等。

  ▍投资建议:公司是PCB龙头,产品覆盖FPC、RPCB、HDI,下游覆盖消费电子、通信、数通等领域;此外公司传统主业还包括LED、TP&LCM、精密金属制造等。

  软板领域,公司主要收入来源为A客户,有望受益于A客户手机、IoT销量及新料号的提升,以及替代日系带来的份额提升;硬板领域,公司在通信、数通、HDI均有布局,有望持续受益于5G及IDC建设、国产手机客户不断拓展,以及自身稼动率和经营质量提升带来的盈利改善;传统业务盈利状况有望好转,带来额外增量。

  我们预测公司2020/21/22年年净利润为15.45/19.53/25.22亿元,考虑到公司经营及财务全面改善,预计未来两年净利润增速较高,参考同行业估值并给予一定溢价,按照2021年30倍PE,对应目标价34.20元,首次覆盖给予“买入”评级。

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